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探索PE投资模式,推进大型国投公司金融创新

时间:2008-02-25  

永利城娱乐官方平台党委书记、董事长 李爱庆

        大型国有企业进入新世纪新阶段,企业发展将呈现出一系列带有新阶段性特征的各种问题,如:在企业经济实力规模增长的情况下如何进一步做强,怎样克服长期形成的内部资产结构性矛盾和粗放型增长方式,如何进一步清除影响发展的体制机制障碍,等等,企业改革攻坚面临的深层次矛盾和问题不一而足。党的十七大提出要深入贯彻落实科学发展观,增强提高自主创新能力,为我们思考问题、解决问题提供了思想利器和指导方针。北京市永利城娱乐官方平台,作为一家大型国有投资控股集团公司,在公司发展的新阶段中,秉承科学发展和自主创新的思维观念,在大型国投公司政策性投资、中长期股权投资、资产管理处置等传统投资业务的基础上,如何实现自身跨越式发展战略,如何在北京市经济社会发展中承担责无旁贷的责任,通过探索PE(私募股权)新型投资模式,来推进金融创新方式,实现经济发展方式的加快转变,这是非常必要的。

        一、借鉴国际国内先进的理论和实践,探索PE投资模式的创建
        十七大报告在“必须坚持统筹兼顾”的论述中,除了 “五个统筹”之外,还特别提出“统筹国内国际两个大局”。这是我们党在我国全面参与经济全球化、与世界的依存度日益加深的大背景下,提出的新的统筹理念。这表明,作为北京大型国有企业,必须树立世界眼光,加强战略思维,善于从国际形势发展变化中把握发展机遇,应对风险,站在巨人肩膀上打好自主创新的坚实基础。这是我们贯彻落实科学发展观、促进大型国企又好又快发展的根本方法之一。
        (一)在经济全球化新形势下,借鉴国际PE投资经验
        私募股权投资(Private Equity简称“PE”),是国际上大型资产管理公司近年来所采用的一种非常流行的现代投资管理模式类别。按照国际机构的定义,是指通过私募资金形式对非上市企业进行的权益性投资,在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制,即通过上市、并购或管理层回购等方式,出售权益股份获利。当前国际资本市场上,PE投资呈现出发展迅猛、投资回报率高和高度专业化的特点和趋势。
        1. PE投资模式作为一种国际舶来品,全面了解其发展历程和渊源,可以帮助我们在资本市场上抓住蕴藏机会和把握发展态势
        国际PE投资模式的起源追溯于二战后的美国。半个世纪以来,美国经济高速发展使其成为全球第一的经济强国,但在经济发展的每一发展阶段均离不开PE投资的身影。PE投资作为助推经济发展的一种金融手段,市场空间十分巨大。
        美国PE投资早先起源于“富人聚会型”投资,二战过后美国进入重建工业经济时代,人们普遍对股市不太放心,加上风险投资模式开始萌芽,为解决富有个人投资理财渠道的PE模式应运而生。从70年代开始的并购时代,一种有代表性的PE形式杠杆收购(LBO)大行其道,每年的交易量高达数百亿美元,为行业整合推波助澜;到了新经济时代,另一种PE形式风险投资(VC)高度活跃,催生了微软等一批批世界级IT企业。PE投资模式为美国日益发达的经济和成熟的资本市场做出了巨大贡献。近年来,美国PE市场发展良好,除了1989-1994年公司并购退出危机和2000年左右互联网泡沫,PE市场出现了停滞,但总体上PE保持了持续增长,特别是本世纪萨班斯-奥克斯利(SOX)法案实施以后,提高了公司上市的交易成本,从而推动了新一波美国PE市场的发展。美国PE基金高度重视投资质量,谋求基金投资者价值最大化,如果一家机构从1980年开始就通过美国一流PE公司进行PE投资,1000美元投资到2005年就会变成380万美元、年均回报率39%,而同样的资金如果投资于股票市场只能得到1.82万美元、年均回报率12%(PE Council,2007)。
        当前,国际PE市场呈现出快速发展势头。截至2006年底,国际性的PE已经超过了4000个。仅2006年一年,全球PE就从资本市场上募集到了2150亿美元;PE全年的交易价值升至创纪录的4000亿美元,比上年增长68.7%,相比1996年则增长了20倍。进入2007年,PE主导的并购交易又一次次地刷新纪录,黑石2007年2月以395亿美元收购全球最大的房地产信托基金EOP,成为全球有史以来最大的一宗杠杆收购交易;7月份加拿大一个私募股权财团以485亿美元收购了加拿大最大的电信企业—加拿大贝尔电信集团,将PE并购金额的纪录推向了新的高点。
        2. 洞察和理解国际PE投资的运作模式,有助于我们在实践中更好地借“他山之石”
        国际PE在运作模式上一般围绕基金管理人(基金管理公司)为核心,如黑石、凯雷、K.K.R.、华平创投就是大型的PE基金管理公司,每家分别管理着150-1250亿美元(2007年)的基金资产。国际大型PE公司按首期、二期、三期等分期发起PE基金,组织形式普遍采用有限合伙制——基金管理公司作为普通合伙人(General Partner,GP)掌握基金管理和投资等各项主要决策权,承担无限责任;其他机构和个人基金投资者作为有限合伙人(Limited Partner,LP)只承担有限责任。基金管理公司通常只出总认缴资本的少量部分(或1%-2%),其盈利来源主要是基金管理费(2%左右)和高达20%以上的利润分红。因此,这要求PE基金管理人有良好声誉和历史业绩、高端专业化团队以及强有力的激励约束机制,既有很强的投资管理能力又能承担巨大的资产管理风险。
        目前,国际PE按照所投资股权企业所处的阶段主要集中于两类:第一类投资于中期阶段属于成长/发展期的企业,基本上投资于有成功盈利模式和较大成长机会的公司,这类PE如泛大西洋公司、华平创投等;第二类投资于后期阶段的企业,如上市前战略投资(pre-IPO)、收购中的杠杆收购、过桥投资等。要寻找有吸引力价格、领先的管理团队、稳定现金流和潜在业绩增长的公司来投资,或对成熟公司进行并购,和风险投资相比,是投资的低风险低回报阶段。这类PE如凯雷、K.K.R.等。
        国际PE基金和其他资产管理类型如互助基金、对冲基金相比较而言,目标投资者主要是侧重于预期较高回报的机构投资者和富有个人,投资对象偏重于私有非上市公司,投资特点强调管理中发挥积极作用、持有较大比例股权、进行较长线投资。从国际大型PE公司投资管理的细节来看,它们在各自投资领域中都具备非常专业化的投资能力,拥有行业细分市场中尖端的高级资产管理人才,并且形成了一整套经得起实践检验的高度精细化投资流程,唯有如此才能获得投资者资金的青睐。
        (二)科学分析中国国情,认真总结国内PE的运作模式,充分认识我国PE投资的发展现状
        近几年来,通过贯彻落实科学发展观,扎实推进资本市场改革和发展,我国资本市场发生了转折性变化。十七大报告明确提出要“优化资本市场结构,多渠道提高直接融资比重”,为PE市场、创业板市场、产权市场等多层次资本市场的建立和发展带来良好机遇。当前在新形势下,我们要坚持以科学发展观为指导,必须充分认识和把握我国资本市场所处的阶段和内在的规律性,必须充分认识当前我国资本市场“新兴加转轨”的基本特征。
        中国PE基金起步相当晚,自1998年中国第一家中外合资产业投资基金——中瑞合作基金设立以来,中国PE的发展仅有10年不到的时间,但成长速度很快,2006年中国市场PE投资超过117亿美元。目前主要形成了三种主要运作模式:(1)联想弘毅模式——依托母公司支持逐步壮大。2003年1月,联想控股宣布启动并购投资业务,成立联想控股投资事业部,12月,投资事业部作为独立子公司注册,公司命名为“北京弘毅投资顾问有限公司”(简称“弘毅”)。弘毅一期和二期募集的资金分别为3亿元人民币和8888万美元,一期发起人为联想控股,在一期基金的运作中,弘毅既是基金公司又是基金管理公司。二期基金的投入方除联想控股外,还包括高盛、新鸿基、淡马锡以及Enspire集团等国际大公司,此时基金管理公司和发起的基金开始分离。06年弘毅投资三期融资5.8亿美元,联想控股出资2亿美元,其他出资人包括高盛、新鸿基、淡马锡等17家机构。弘毅先后在金融、建材、医药、汽车零部件、农业和家居等行业进行投资,一期项目中国玻璃已成功在香港主板上市。(2)鼎晖投资模式——境外募集、境内管理。2002年,证监会叫停券商的直投业务,中金公司直接投资部董事总经理吴尚志带领团队成立了鼎晖投资基金管理公司。开始发起两个基金: 1.02亿美元的鼎晖一期与一只3亿元的人民币基金。2005年,鼎晖又从3i、新加坡投资公司等国际投资人那里筹集了一个3.1亿美元的鼎晖成长基金,2006年还筹集了1.5亿美元的鼎晖创投基金。目前,鼎晖已经成功地投资了数十家企业,共管理约6亿美元的基金。鼎晖的特色是投资持续在行业保持领先且高增长的企业,其中包括鹰牌陶瓷、南孚电池、李宁运动用品、蒙牛乳业、百丽鞋业等公司,均取得了丰厚的投资回报。(3)渤海基金模式——政府主导型大型产业投资基金。2006年底,国家发改委审批的首家中资私募产业基金—渤海产业投资基金成立,基金总规模200亿元、首期金额60.8亿元,将主要围绕实现国务院对天津滨海新区功能定位进行投资,可能投向航空制造、石化、交通建设等项目。基金投资人为全国社保基金、国开行、国家邮政储汇局、天津津能投资、中银投资、中人寿集团、中人寿股份等。投资人从风险角度考虑,又有参与基金管理的意愿。因此,渤海基金在基金管理层面上又引入了公司模式,作为基金管理人的中银国际以大股东身份组建渤海产业基金管理公司;其他几家投资机构也各自以5%的小比例参股基金管理公司。
        总结国内PE的运作,由于法规、监管审批的局限和金融诚信等投资环境因素的限制,再加上企业自身的发展需要一定时间,因此,中国PE没有按照国际PE标准规范化路子走,走的是一条先启动后发展、在发展中逐步规范、行政介入色彩较浓的独特发展道路。这给中国PE后继者们有很多的经验和教训需要汲取。

        二、大型国投公司探索PE投资模式、推进金融创新的紧迫性、必要性和可能性
        (一)通过积极推进PE投资等金融创新方式,有利于大型国投公司特别是北京的大型国投公司,把握住宏观经济和经济结构的新形势,推动全国或区域性产业整合,抓住北京市大力推动生产性服务业、文化创意产业和高新技术产业的发展机遇。北京市委、市政府正推动生产性服务业发展,刘淇书记在2007年10月市委十届二次全会上指出,制定发展生产性服务业规划,加快金融服务、科技服务、信息服务、商务服务、现代物流、教育培训等重点行业发展。金融服务方面,刘淇书记明确提出要“推动金融产品创新,发展产业投资基金、私募股权等金融服务产品”,进一步完善各类产权交易、技术交易市场,抓好金融后台服务区的建设。北京市把金融创新作为产业结构优化升级的助推器,其意图非常明确。作为北京市各基础产业板块重点布局的大型国投企业,在新的宏观经济、金融形势下,务必要抓住发展时机,在PE投资、产业投资基金等金融创新上有所作为。
        (二)当前国企改革中国企并购和改制重组需求强烈,大型国投公司有必要参与其中,通过借助PE等新的运作模式,推动国有企业产权改革、改善法人治理结构,促进国有经济战略性调整。借鉴国际经验,结合我国国情,在当前形势下,设立集合国有资本、民营资本和外资资金为一体的PE投资基金(或产业投资基金、并购基金),是作为国企并购、改制重组和国有经济结构调整的最适合选择。由于PE投资基金具有提供增量资金、不寻求控股、阶段性持有、介入公司治理、提供增值服务等特点,可以满足国企并购和改制重组的资金需求,可以帮助改善企业股权结构,可以建立权力制衡与激励约束机制,可以实现国有经济调整、建立规范的法人治理结构、提高市场经营运作能力和效率等国企并购和改制重组目标。特别是在国企股改上市、MBO(内部人持股)等方式,不能完全有效解决公司所有权和经营权过度分离、“内部人控制”、逆向选择和激励问题的情况下,PE等创新模式为深化国企改革、有效利用国内外资本市场、推动国有资本运营,提供了切实可行的途径和方法。
        (三)当前大型国投公司进入PE面临着较好的政策法律条件。国外PE投资是在市场体制的主导下发展起来的,一般对其并没有特别的政策法律限制。PE投资作为国内资本市场的新生事物,对其发展和规范尚有限制,但在目前国内资本市场逐步成熟和开放的前提下,其发展面临的政策法律条件较好。当前,国家正大力发展多层次资本市场,国家批准了关于发展多层次资本市场体系的规划,提出大力发展私募基金,进一步推动风险资本与创新型企业之间的良性循环互动。发展PE面临着较为宽松的政策法律环境,虽然国家目前尚未出台有关产业投资基金的管理政策,但从政策研究趋势和倾向上看,国家倾向于营造比较宽松的政策环境,对产业投资基金管理倾向于强调自律管理、法律监管。
        (四)大型国投公司有必要应对好资本市场日趋激烈的竞争形势,抓住PE快速发展的市场机遇。现在资本市场上,国际PE发展迅猛,国内PE风起云涌。目前全国有20多个产业基金申请上报到国家发改委,同时近10家外资私募股权基金正在酝酿设立人民币基金。国内证券公司、商业银行、保险公司和养老金等也正积极介入PE领域,如中信证券、中金证券已获批做pre-IPO直接投资业务。如果大型国投公司不积极介入这种国内新型的投资模式,而国际国内的战略竞争对手都在做,快速地积累起经验、人才、资金,大型国投公司在未来的投资竞争中将不可避免地要受到挤压。当前,国内的PE投资市场面临着巨大发展空间,介入应当说是适逢其时。
        (五)积极进入PE既是大型国投公司的战略需要,同时也具备实际操作的可能性、可行性。
——PE业务属于投资公司投资策略中的业务高端,适时介入PE可以探索打造好整个公司的业务链、价值链。大型国投公司从初创到发展,多年来在国企并购、股权投资、资产管理等方面已积累了许多经验,作为高端投资业务的PE投资也应该逐步做起。利用PE基金的融投资能力,可以使大型国投公司在自身重点领域的产业继续拓展和壮大,进一步清晰主业,完善和提升公司投资业务层次,培育新的盈利增长点。与此同时,大型国投公司现有或潜在项目,很多分布在金融服务业、城市基础设施、新能源、现代制造业和文化创意体育产业等领域中,这些有吸引力、前景广阔的优质项目,是公司吸引其他有实力的PE投资人共同投资的资源基础。
        ——介入PE是大型国投公司培养一支懂投资、会管理的专业团队的需要。投资公司中投资团队、智力、经验因素具有极端的重要性,具有本土文化价值理念的投资管理人才尤其需要我们自己来培养。介入PE业务,可以为大型国投公司锻炼或吸引更专业的投资人才、团队和管理经验。充分利用PE投资所带来的治理结构优势、专业化分工优势、价值创造优势和经验共享优势,可以有力地带动集团人力资本增值。目前,大型国投公司本身拥有一批投资、股权管理、资本运营、资金融通的优秀人才队伍,这也将为下一步开展PE投资打下了良好的人才基础。
        ——开辟新的融资渠道和加强资金管理的需要。目前国内许多大型国投公司进行股权投资的资金来源主要依赖银行贷款。由于项目资产变现后再投的资金有限,单靠放大财务杠杆到达一定极限以后就投不下去了,而投资公司又有一些项目光靠自己投不行,需要社会资金的支持。因此,大型国投公司有必要通过介入PE,打造一个良好的PE基金平台,与国内外资金实力雄厚的投资人共同投资。此外,国投公司通过将现有项目资源与PE基金共享,可以实现集团内部资金的良性循环,提高资金运营效率。目前,多数大型国投公司资信能力强,长期、短期信用评级要高于一般国有企业,银行授信额度较多,拥有良好的信用和雄厚的资金实力,这也是大型国投公司所具备发起PE基金的先决条件之一。
        ——这也是大型国投公司提升效益、达到国资委业绩考核目标的需要。国资委要求实现国有资产的保值增值,把提高利润和净资产收益率(ROE)作为大型国投公司的考核目标。这一方面要做好业务创新,提高ROE,另一方面大型国投公司可以通过人力资本价值增值,最终达到提高资产效率ROE的目的。目前,仅靠现有传统的业务项目来快速提高公司ROE水平,是有一定问题的。因此,大型国投公司介入PE将是一个较好的选择,PE投资相对于现有传统业务,总体来说风险要大一些,但平均收益水平也要高出一大块。随着风险控制能力逐步增强,大型国投公司进入PE投资领域,通过积累和发挥人力资本的作用,可以有效地提高公司的盈利水平。

        因此,总的来说,目前如果大型国投公司进入PE基金领域,有着较好的政策法律环境,有望得到政府的支持。而且,大型国投公司一般都有着其他企业无可比拟的政府资源、本地企事业单位人脉资源优势,与国内外一些投资机构、金融机构和企业建立了良好的合作关系。这些都为公司与国内外知名投资人合作开展PE投资,提供了很好的外部环境。当然,大型国投公司介入PE也还面临着一些外部风险,比如政策未出台情况下审批难度大、周期长,国家从产业政策出发对基金投资领域进行限制,PE基金可能涉及到外资的募集、使用的政策性风险等等,需要大型国投公司在进军PE的实践中去摸索、去克服。

        三、关于积极推进大型国投公司创建PE投资模式的建议
        (一)政府和国资委要鼓励支持,大型国投公司要积极主动,采取多种形式探索创建符合国情、市情的PE投资模式
        首先,对于具有特殊公共目的、兼顾社会效益和经济效益,由政府主导发起的各种产业投资基金、中小企业创投基金等或者其他形式PE投资基金,应该鼓励支持大型国投公司积极主导和参与。其次,对于加快国有经济布局和结构战略性调整步伐、推进国有企业并购和改制重组的国企并购基金,政府和国资委可以考虑鼓励支持大型国投公司组织、主导,大型国投公司也要主动发起并购基金,做好招引战略合作伙伴、吸纳社会资金的各项工作。第三,鼓励大型国投公司和国内成熟的PE公司合作,积极引进民营资本,借鉴其成功的投资管理经验,自主或共同主导发起PE基金。第四,可以鼓励大型国投公司利用外资,通过国际大型PE公司在海外募集资金,到国内可成立合资企业、以普通外商投资企业的形式来运作好PE投资,既开辟了资金渠道,又学习了国际经验。
        (二)政府、国资委以及相关部门,应抓住时机、及时推进出台与产业投资基金、私募股权投资基金等相配套的一系列扶持和鼓励政策
        首先,政府和国资委要解放思想,制定相关政策、出台相关文件,鼓励和欢迎PE的到来,承认其运作模式的合法性并加以推广,使之作为有力工具和助推器,进一步深化国有企业产权改革、改善法人治理结构。要充分认识到,当前国有大中型企业产权结构单一,多采用独资或一两家股东方式,因此导致的内部治理结构的缺陷常常妨碍国有企业的进一步发展。通过制定政策,鼓励推进PE模式,引入第3、第4家以及更多的股东,发挥新投资方的“积极股东”作用,帮助国有股东和提供企业价值增值服务,注入源源不断的资金,推销企业上市,可以实现多赢、调动企业各利益主体的积极性。其次,政府有关部门,要站在深化金融体制改革、优化资本市场结构的高度,改革创新,制定出台政策支持产业投资基金、私募股权投资基金的发展。鼓励允许社会资金进入PE市场,比如允许社保资金、国有企业资金进入PE市场,目前社保资金、国有企业资金已经对股市有条件开放,未来社会资本也应该对有公信力的PE机构进一步开放。第三,借鉴国外PE组织形式,政府和相关立法、执法部门应制定政策法律,鼓励和推进合伙制特别是有限合伙制企业在中国进一步推广和发展,鼓励中国PE公司通过建立合伙制获取税收优惠,并采用普通合伙人、有限合伙人等不同激励机制,完善其内部激励体系。 
        (三)大型国投公司应立足实际、统筹规划,认真研究和探索初始介入PE时具体的发展和运作策略
        ——大型国投公司进入PE的终极目标是要打造大型PE基金平台。吸纳机构投资者和其他社会主体的资金,让投资者共同享受PE投资的专业化服务和高利润回报;大型国投公司本身也通过金融模式创新,来达到提升团队、人才、资金等竞争能力的目的。总之,大型国投公司要努力成为PE平台的建设缔造者和自主创新者,而不是被动参与者。
        ——在进入PE的初始阶段两三年内,大型国投公司要立足于打造一个团队、培养一些人才、储备一批项目、创造良好业绩。作为一个成功的PE,首要条件是必须有一个良好的历史记录,只有看到了盈利业绩,别的投资者才会把资金交付给PE管理公司去投资。因此,初始阶段大型投资公司的策略是不求做大、力求做精,重在打下PE的牢固基础。 
        ——在初始阶段,大型国投公司创建的PE平台往往离不开的母公司扶持。国内PE还处于初创阶段,遵循循序渐进的规律,母公司对初始阶段的PE提供资金、人才和其他资源的支持,有助于PE后期的跨越式发展。甚至可以考虑首期基金由母公司独家发起,基金管理公司和基金合二为一,在做出良好业绩驶上PE运作的快车道之后,再考虑分离出专业化基金管理公司。
        ——发起的PE首期基金要选择好投资对象。政府发起的产业/PE投资基金要积极主导和参与,同时首期PE投资还可以考虑专注于pre-IPO基金、国企并购改制重组基金等可靠投资方式,项目收益率很高,退出风险又可以控制到最小,初始阶段应优选高盈利、短周期、快速变现退出的项目。首期PE最好要做出几个精品样板项目,在首期成功的基础上,后期才能够发挥出PE的杠杆效应。在解决了融资和人才的难题之后,从二、三期开始,再考虑做文化创意、基础设施一些概念、板块、重点支持领域的多元化PE基金。

        总之,要深刻领会党的十七大会议精神,大型国投公司要用科学发展观指导企业的战略发展思路,加强金融创新的力度,快速实现经济发展方式的转变。结合我国国企发展的实际,基于介入PE的紧迫性、必要性、可行性的思考和探索,大型国投公司在现阶段完全有必要及时地创建PE投资模式,为进一步实现跨越式发展奠定良好基础。

        此文发表于《首都国资》2008年1-2期
 

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